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讲述标题：《主交易务超预期，老本开支短期扰动，AI生态价值冉冉清晰——腾讯控股（0700.HK）2025年三季报功绩点评》

讲述发布日历：2025年11月14日

分析师：付天姿，CFA，FRM（执业文凭编号：S0930517040002）

分析师：宾特丽亚（执业文凭编号：S0930525090001）

关系研报

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功绩点评：腾讯控股25Q3完了交易收入1929亿元，同比增长15.4%，超彭博一致预期（下文简称一致预期）2.15%。Non-IFRS交易利润726亿元，超一致预期0.58%；交易利润率37.6%（一致预期为38.2%），低于预期主要系销售用度超预期13.1%、研发用度超预期10.1%，但公司通过优化运营成果，行政用度低于预期8.9%，对冲了对利润率的负面影响。Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率36.6%（同比+0.8pcts）。

游戏：国外游戏营收大幅超预期，长青游戏撑抓原土游戏营收肃穆增长。25Q3公司游戏营收636亿元，同比增长22.8%，超一致预期5.21%。

1）原土游戏：25Q3营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%；25Q3《三角洲行为》活水位居国各人业第三，DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4%。

2）国外游戏：25Q3营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%；supercell收入增长、新收购游戏责任室、《皇室干戈》25M9平均DAU和活水立异高级身分鼓吹国外收入超预期加快增长。

告白和企业处事：AI初始告白架构升级与ROI普及，Agent赋能云平台。25Q3公司营销处事收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%。本季度告白加载率普及，智能投放家具矩阵AIM+有用普及ROI，AI初始eCPM普及。25Q3公司金融科技与企业处事收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%。腾讯云Agent 3.0平台功能抓续更新，AI推理部署成果普及。

老本开支低于预期为短期扰动，AI永恒计谋愈加赫然。25Q3公司老本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%。字据功绩电话会，老本开支下滑主要受供应链影响。公司加大AI研发参预，25Q3研发用度创单季历史新高，混元图像和3D模子性能行业率先，其中混元3D模子下载量已跳跃300万。公司聚焦于AI Agent与酬酢生态的吞并，抓续踏实流量护城河。

盈利预测、估值与评级：公司新游管线实足，PC/国外游戏收入占比普及改善毛利率，元宝和AI Agent阐扬酬酢生态价值，有望牢固流量护城河、普及永恒告白估值核心。议论到国外游戏抓续超预期增长，AI里面坐褥力器具初始降本增效，上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元（比较前次预测+4.0%/+3.5% /+4.0%），现价对应PE 21x/19x/17x；议论到公司主交易务肃穆增长提供安全垫，估值具备性价比，看护“买入”评级。给以26年游戏20x PE，数字内容10x PE，营销处事22x PE，金融科技20x PE，云处事5x PS，股权投资70%折价，上调公司宗旨价至741港元。

风险教唆：监管不细目性风险，宏不雅经济风险，游戏进展不达预期，竞争加重。

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